在最新的12月Oaktree 橡树资本至客户的公开备忘录中，霍华德·马克斯回应了市场对于人工智能（AI）热潮的广泛焦虑。站在 2025 年末的时间节点上，马克斯探讨了围绕 AI 的巨额资本开支Capax与股价飙升，是否已经构成一场金融泡沫。

他的结论是：AI 的确是一项具有颠覆性和时代意义的技术，但围绕它展开的市场行为，已经呈现出典型的“非理性繁荣”特征。

什么是泡沫？What is a bubble?

马克斯并未将“泡沫”简单定义为“价格很高”，而是将其视为一种心理与行为现象。

泡沫并非由技术本身造成，而是源于投资者将过度的乐观情绪投射到某项技术之上。他将泡沫定义为一种“暂时性的狂热状态”，在这种状态下，投资者的热情使资产价格脱离了任何基于可预测盈利能力的合理基础。此时，相关资产便成为格林斯潘所称的“非理性繁荣”的典型载体。

两种不同类型的泡沫

更为关键的是，他区分了两种本质不同的泡沫类型（引用 Hobart 与 Huber 的框架），这一区分解释了为何 AI 泡沫如此难以判断和应对。

一，均值回归型泡沫（“坏”的泡沫）

这类泡沫本质上是金融时尚或骗局，例如次贷危机或南海公司泡沫。它们承诺“低风险高回报”，却并未带来任何真实的社会进步。一旦破裂，只会摧毁财富，市场最终回归原状。

二，拐点型泡沫（“具有变革性”的泡沫）

这类泡沫围绕真正具有革命意义的技术形成，如铁路、电力或互联网。在这些情况下，投资者判断“世界将被改变”这一点往往是正确的，但他们通常严重高估了实现的速度与可盈利性。

即便技术最终成功并彻底改变世界，形成真正的“历史拐点”，如果投资者付出的价格过高，或押错了参与者，他们依然可能血本无归。

马克斯认为，泡沫的形成源于人类心理缺陷与现实结构性需求的共同作用。

泡沫往往滋生于“新事物”。当一项技术（如 AI）缺乏历史数据时，投资者便失去了约束想象力的锚点。当未来看起来近乎无限时，任何价格似乎都变得“合理”。

如第一辆汽车的发明、无线电的普及、以及网际网路的现世。投资者必须牢记：技术成功 ≠ 投资成功。马克斯以汽车产业为例：汽车彻底改变了世界，但早期约 2000 家汽车公司中，最终存活下来的只有三家（福特、通用、克莱斯勒）。

泡沫几乎从不建立在完全的幻想之上，而是源自一个真实出现的东西。AI 正在改变世界这一事实，使得市场的狂热更难被忽视，由此引发：

他提出了一个颇具争议、但极其重要的观点：泡沫可能是进步所必需的。

建设一场技术革命所需的基础设施（例如成千上万公里的铁路，或数以百万计的 AI GPU），成本极高、风险极大。在理性、审慎的前提下，几乎没有投资者愿意为如此不确定的“安装阶段”提供资金。

正是泡沫所带来的狂热情绪，才提供了大量、低成本的资本，使社会得以通过不断试错完成基础设施建设。泡沫推动了进步，即便最终付出代价的是投资者本身。

马克斯坦言：“没有人能够确定这是否就是一个泡沫”，但他强调，风险之高决定了投资者必须采取特定的策略。

由于结果呈现出“革命或毁灭”的二元性，马克斯反对任何极端立场：

最佳策略是: 保持适度仓位，并以“选择性与审慎”为原则。

霍华德·马克斯总结道：历史并非简单重复，而是“押韵”。AI 热潮在很大程度上重演了无线电、航空与互联网泡沫的模式。当前的市场热情，很可能已经超出了短期经济现实所能支撑的范围。

然而，正因为这是一个”拐点型泡沫”，即便泡沫破裂，世界也很可能因此而发生深刻改变——哪怕为此买单的是那些资助了变革的投资者。

最后的最后，理性投资，不做自己无能为力的事，也不追求不实际的幻想。

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