在2023-2025年间，猫山王的零售价其实都在高度波动，刚掉果产量低的时候可以去到1kg RM60, 高得让人买前要想一下。在产量上来的时候，1kg可以跌倒RM28。零售价是消费者看到的价格，农民真正拿到的「果园价」跌幅更平缓但同样显著，果园价在2026年6月约RM6.75/公斤。 Kampung durian 更低到RM1至4/公斤，逼得马来西亚官方农产品营销机构FAMA在6月24日推出RM2.70/公斤收购底价，直接下场托市。
跌价的原因不是没人要吃榴莲——中国市场对新鲜榴莲的进口量，今年1至5月同比大增，大马榴莲出口额达7700万美元（3亿1350万令吉）。真正的原因是在种植热潮种下的树，如今集体进入盛产期，又叠加一次异常干燥的天气让全国花期同步，供给一次性涌上市场。
这不是一个新故事。250年前，亚当·斯密（Adam Smith）在《国富论》第一卷第七章「论商品的自然价格与市场价格」里，写下了同一个机制：每种商品都有一个自然价格（natural price）——覆盖地租、工资与正常利润的价格；市场价格（market price）则围绕自然价格波动。市场价格一旦高于自然价格，超额利润就会吸引资本与劳动涌入，供给随之增加，价格被压回；市场价格低于自然价格，资本退出，供给收缩，价格回升。斯密自己的原话是：
“The natural price, therefore, is, as it were, the central price, to which the prices of all commodities are continually gravitating.“
——自然价格，可以说，是一切商品价格都在不断向其靠拢的中心价格。
它是一个具体、可检验的机制，250年后依然在榴莲园、手套厂和数据中心里运转——只是每个行业的时滞（lag）长短不同，过冲（overshoot）的方式也不同。当所有人都看见同一个机会时，利润为什么反而消失了？
机制拆解：一条因果链，三个行业各自跑一遍
资本周期的运转，可以拆成五步：
- 超额利润出现——市场价格高于自然价格，做这门生意比正常水平更赚钱。
- 资本涌入——新玩家进场、老玩家扩产，钱开始往这个方向流。
- 产能滞后落地——受时滞约束，新增供给不会立刻出现。
- 供给追上乃至反超需求——当初分散决策的每个人都理性，加总起来却是集体过剩。
- 价格崩塌，资本退出——产能出清、亏损者离场，直到市场价格重新向自然价格靠拢，回报修复。
榴莲的案例，几乎是这五步的教科书演示。2018年前后，榴莲的出口故事把种植榴莲的「超额利润」信号打得很响 (1)；农民把橡胶园、油棕园改种榴莲(2)；种下去的树要5至7年才结果 (3)；2025至2026年，这一整批树叠加一次异常同步的花期，集体进入盛产 (4)；于是现在出现了价格大跌的情况 (5)。
手套和AI数据中心，走的是同一个逻辑，只是时滞长短不同。手套产线从下单安装到量产，往往一两年就能完成；数据中心从签约、征地、接入电网到正式启用，动辄好几年。时滞越短，理论上过冲应该越轻。
疫情期间的手套股大涨
新冠疫情期间，手套股被炒的过热。表1是Bursa两大手套股Top Glove与Hartalega从疫情峰值到谷底、再到目前周期位置的完整轨迹。
| 指标 | Top Glove | Hartalega |
|---|---|---|
| 疫情峰值营收 | FY2021 RM163.6亿 | FY2022 RM78.9亿 |
| 疫情峰值净利 | FY2021 RM77.1亿 | FY2022 RM32.4亿 |
| 疫情后盈利 | FY2023 -RM9.25亿 | FY2023 RM2.39亿 |
| 疫情期安装产能峰值 | 2021年9月 1,000亿只/年 | FY2023 440亿只/年 |
| 最新财年归属股东净利 | FY2025 RM1.053亿 | FY2025 RM10.74亿 |
这不只是两家公司的故事：同一场疫情红利里，Supermax创下数十亿令吉的创纪录利润，Kossan税后净利从FY2021的RM28.54亿崩至FY2022的RM1.592亿，跌幅约94%。面对中国手套大厂的抢滩，本地公司可以说在泥潭里面挣扎。本地公司的营运成本上相较于中国公司来的高，售价没办法降下来，导致更多人倾向于买售价更低的中国商品。
丁腈手套（nitrile glove）的平均售价（ASP），从2021年高峰的约每千只US$85，一路跌到谷底约US$17；到2025至2026年，因原料成本上涨，据Kenanga 2025年10月的行业报告，回升至约US$29。
两家公司都已连续几个季度回到盈利，但产能利用率仍未回到常态——Top Glove年报透露，运营中产能利用率约75%（2025年8月）到78%（10月）。
美国大厂的AI开支
先补一段利率背景。2020年3月至2022年3月，美国联邦基金利率维持在0.00%至0.25%的历史低位，10年期美债收益率2020年8月一度收在约0.52%的历史低点，资本几乎免费——那两年，各种扩张性资本开支潮同时出现。
2022至2023年联储连续加息，2023年7月26日最后一次加息后利率来到5.25%至5.50%高点，直到2024年9月18日才首次降息。今天（截至2026年6月17日FOMC声明）利率仍在3.50%至3.75%——远高于2020至2021年。
| 年度 | Microsoft | Alphabet | Meta | Amazon | 合计 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2022 | $23.9B | $31.5B | $31.2B | $63.6B | $150.2B |
| FY2023 | $28.1B | $32.3B | $27.0B | $52.7B | $140.1B |
| FY2024 | $44.5B | $52.5B | $37.3B | $83.0B | $217.3B |
| FY2025 | $64.6B | $91.4B | $72.2B | $131.8B | $360.0B |
钱从哪来？答案是经营现金流（operating cash flow, OCF），不是廉价债务——这正是与2020至2021年周期最大的结构性差异：今天的扩张是自我造血，不是零利率借来的钱堆出来的。但资本开支占OCF的比例仍在快速上升：Microsoft从FY2022的27%升到FY2025的47%；Alphabet从34%升到55%；Amazon从FY2022的136%（当年capex一度超过OCF本身）回落又再度攀升到FY2025的94%。这样烧钱的AI竞赛，钱能够收得回来吗？
自由现金流被吃掉。即便净利润创纪录，Meta的FCF从FY2024的$54.07B降到FY2025的$46.11B；Amazon更明显，从FY2024的$38.22B骤降到FY2025的$11.19B——capex几乎吃掉了AWS增长带来的全部增量现金。
还有一个更微妙的信号：折旧（depreciation）政策的分歧。Meta从2025年1月1日起，把服务器与网络设备使用年限从4年延长到5至5.5年，据披露让FY2025折旧费用减少约$2.9B。Amazon则反其道而行——2025年2月把部分服务器与网络设备使用年限从6年缩短到5年，理由是「AI与机器学习技术迭代加快」：一个赌硬件能用得更久，一个赌硬件会更快过时。
我还是第一次知道这些指标是调整的，完全按自己的来，行业也没一个衡量指标。
AI capex周期走到哪一步，这是一个开放问题。就如同 Howard Mask 在备忘录里面提到的，关于AI的可创造价值，或许，可能，这些不是一个泡沫。会有周期性的回调，这是肯定的，但是多大？多久？不知道，没人知道。
数据中心的红利，本土公司何时能获利？
柔佛（Johor）数据中心热潮的规模，几个已公开的承诺投资额可以感受到：Microsoft未来4年投入US$2.2B；Google投入US$2B建首个大马数据中心暨云区域， AWS承诺从约US$6.0B更新到US$6.2B， 还有Oracle和ByteDance。
MIDA的官方数字更宏观：2024年批准数字投资总额达RM163.6B，是2023年RM46.8B的约；数据中心与云基础设施占2024年批准额的76.8%；2021-2024以来累计批准RM278B，其中RM184.7B与数据中心/云相关；MIDA自己也把Microsoft+AWS+Google+Oracle四家合计归纳为US$23.3B。这个数字在2025年还在成长。
这里必须加一句关键提醒：MIDA公布的是「已批准」（approved）投资，不是已经花出去、已经落地的资本开支。 批准与落地之间，本身就隔着一段时滞。
谁在赚建设期的钱，谁在背长期需求的风险，是两拨完全不同的人。承包商、电力供应商（Tenaga
Nasional, TNB）、土地与产业信托接住的是capex本身，赚的是「有人在盖」带来的现金流，跟数据中心未来是否住满客户关系不大。TNB已经开始为未来的电力需求铺路了，详情可以阅读我上一篇文章。
另一方面，据报道政府从2026年2月前后开始限制非AI导向的新数据中心投资，柔佛州更暂停新的水冷数据中心审批直到2027年。T
不知道最终会不会遇到手套业2022年那种「产能追上需求」的时刻。或许先问资本流向，再问需求故事，比反过来更靠谱。
数据来源
- 榴莲照片来自NST
- 新闻照片来自Malaysiakini
- MIDA官网
- 各家公司公开财报数据
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